中信证券：国补政策为消费复苏提供了阶段性动力，真正实现“补动力”到“真动力”的转变，还需要收入增长和就业稳定的配合

文｜明明 彭阳 孙毓铭

2025年中国财政政策通过发行超长期特别国债，为“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）提供了有力资金支持。其中，3000亿元专项资金用于消费品以旧换新，显著高于去年的1500亿元规模。政策资金分批下达，自年初至三季度末已累计投放逾2300亿元，并通过定时、限额、摇号等方式在地方层面精细化管理，以保证补贴资金均衡使用。补贴覆盖范围较往年有所扩围，从传统家电、汽车延伸至数码产品、家装、绿色消费等领域，进一步扩大了政策惠及面。实践表明，以旧换新政策在上半年有效拉动了社零回升，尤其是耐用品和通讯器材类零售增速明显高于大盘，消费结构呈现出智能化、绿色化的升级特征。进入下半年后，虽然受制于高基数和资金消耗过快的影响，社零增速有所放缓，但政策效果仍在持续释放，对稳定内需和优化消费结构发挥着关键作用。

▍特别国债与资金投放节奏：

(资料图片)

2025年两会明确发行1.3万亿元超长期特别国债，其中3000亿元专项用于消费品以旧换新。财政部自年初起分批下达资金，1月、4月合计预拨1620亿元，7月下达第三批690亿元，10月预计再拨付第四批690亿元，确保全年资金落实到位，护航“双11”“双12”等消费旺季。

▍政策实施情况：

上半年国补资金快速消耗，带动以旧换新政策火热推进，但部分地区出现额度紧张甚至阶段性暂停。进入下半年后，地方普遍采取定时、限额、摇号等方式控制发放节奏。以上海为例，自9月起家电家居补贴改为公证摇号，每两周一次，以平衡资金使用并扩大覆盖面。

▍结构性成效与消费拉动：

2025年的以旧换新政策补贴范围和标准进一步扩围：家电类由8大类扩至12大类，新增手机、平板、智能手表等数码产品，汽车报废更新范围扩大，家装、电动车等同样获支持。这些举措显著提振了耐用品消费，推动消费结构向智能化、绿色化升级。1-5月社零增速保持在5.0%，明显高于去年同期，显示政策刺激传导迅速而有效。

▍边际效应与后续展望：

6月以来，受资金消耗过快与去年高基数影响，社零增速有所放缓。社零增速1-5月高达5.0%，6-8月当月增速分别下滑至4.8%、3.7%和3.4%。补贴边际效应有所减弱，但整体仍可控，随着最后一批资金落地叠加年末消费旺季，预计下半年社零仍有条件维持温和增长。需要关注的是居民可能形成“等补再买”的心理和部分超前消费倾向，但在政策节奏管理和资金监管下风险有限。

▍总结：

2025年的以旧换新政策实现了“资金到位、效果显现、结构优化”的预期目标。财政补贴在短期内有效激活了耐用品消费，并推动消费向绿色化、智能化方向升级，为稳增长提供了有力支撑。下半年随着国补资金的分批落实，预计将继续托底社零表现，不过边际效应减弱和居民“等补贴再买”的心态仍需关注。从长远看，消费回升的可持续性仍有赖于居民收入和信心的改善。换言之，国补政策为消费复苏提供了阶段性动力，但真正实现“补动力”到“真动力”的转变，还需要收入增长和就业稳定的配合。

▍风险因素：

国内政策力度超预期变化；经济复苏节奏与预期不符；资金面超预期收紧；数据口径与样本选择风险。

本文节选自中信证券研究部已于2025年9月23日发布的《债市启明系列20250923—以旧换新与国补资金使用进展：政策托底下的社零观察》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

责任编辑：栎树